虽然口碑高开低走，但毋庸置疑《乘风破浪的姐姐》已成为现象级的综艺，背后的芒果超媒也赚得盆满钵满。随着姐姐剧终，芒果在竞争激烈的长视频赛道上，不得不进入红海市场。
2020年夏天，最火的综艺非《乘风破浪的姐姐》（以下简称《姐姐》）莫属。这档由芒果tv自制并独播的纯网真人秀，未播即火，6月12日首期节目上线后热度迅速登顶。
芒果TV所属的上市平台芒果超媒(SZ:300413)（20H1芒果TV收入占芒果超媒总收入的74%），也在首播当日盘中触及涨停，6月12日至7月13日（阶段高点）公司股价涨幅达40%，明显跑赢创业板指（涨幅32%）和传媒指数（涨幅21%）。
之后的三个月里，伴随“偏离立意”、“审美疲劳”等槽点，《姐姐》的热度和口碑似乎高开低走，9月5日最后一期首日播放量8449万次，较6月13日第一期首日播放量的1.54亿次，下滑将近一半。芒果超媒的股价也在节目完结后的首个交易日（9月7日）下跌超过8%。
图1：《乘风破浪的姐姐》首播当日即热度登顶
资料来源：骨朵数据
图2：《乘风破浪的姐姐》日播放量
资料来源：猫眼专业版，天风证券
风浪退去，芒果超媒的股价还有多大空间？
首先，要搞清楚《乘风破浪的姐姐》对于芒果超媒究竟意味着什么，是昙花一现的炒作题材，还是实实在在的价值体现？进而我们才能回答，告别了这一季《姐姐》的爆炒之后，芒果超媒还能继续乘风破浪吗？
图3：芒果超媒股价在《乘风破浪的姐姐》播出期间涨幅明显，但完结后迅速回落
资料来源：wind
《姐姐》的三重价值
（1）首先自然是商业价值
有券商统计，这档节目招商数据刷新多项纪录，广告客户总数超40家，商业价值凸显，也会体现在当期的财报上。
（2）其次是用户价值
众所周知，芒果TV的用户画像为“年轻都市女性”。19年6月份的数据显示，以性别来划分，芒果TV的女性用户占比为76%；以年龄段划分，芒果TV的30岁以下用户占比72%。
一直以来，芒果凭借精准聚焦这部分群体的“小而美”战略，与爱奇艺、腾讯视频等“大而全”的巨头平台错位竞争，并实现了不俗的利润率。但局限于30岁以下的女性群体，显然配不上如今千亿市值的芒果超媒的野心。
而这一次，芒果凭借《姐姐》这档综艺，实现了用户层的“破圈”。
《姐姐》聚焦30+女性价值的立意，再加上丰富的女星阵容，帮助芒果收获了更多高龄用户和男性用户。
百度数据显示，《姐姐》的男性用户超过了女性用户，占比达52%，；30岁以上用户占比达39%，较平台整体水平高出11个百分点。向更广阔的用户圈层渗透，是芒果TV向巨头靠近的重要一步。
图4：视频平台用户性别分布
资料来源：艾瑞、百度
图5：视频平台用户年龄分布
资料来源：艾瑞、百度
（3）最后是社会价值
当其他平台还在忙着一茬接一茬的选拔青春偶像时，芒果将视角转向30+女性，打破年龄局限和世俗偏见的立意，传递了更多的人性关怀和社会思考，尤其是杨澜的主持加入，让网友直呼“最美主旋律”。
这对于提升芒果TV乃至湖南卫视（二者同属于湖南广电）的调性有不小帮助。
80倍估值明显高估
伴随着《姐姐》的完结，芒果超媒的股价大幅下挫。面对80倍滚动市盈率估值的芒果超媒，市场似乎陷入了迷茫。
当前的芒果，主要有两个方面待破的迷局：
一方面是传统综艺强项业务，可能会随着协议到期存在关联方接续问题；另一方面是新的商业模式能否走通。
与湖南卫视版权合作即将到期
芒果超媒和湖南卫视为同属于湖南广电控制的关联方。2018年，芒果超媒通过借壳快乐购实现了上市。
按照当时的协议，2018到2020年期间湖南台将独家电视节目的信息网络传播权独家出售给芒果超媒，采用整体打包的方式进行定价。
而众所周知，该打包价格相较于市场价格是明显偏低的，这也是芒果超媒能够成为长视频赛道唯一盈利公司的重要原因之一。随着协议即将到期，不少人开始担心采购价格优惠消失后芒果超媒的盈利能力。
虽然经过三年来的市场化培育，芒果TV自己的团队已经具备了卓越的综艺自制和运营能力，自制综艺在平台总播放量的权重越来越高，甚至芒果TV已经在反哺湖南卫视，向湖南卫视输送了不少精品综艺，对于这方面的担忧与日减少；
但是我们很难预知，芒果超媒和湖南卫视的优惠版权协议能否在明年到期后续签，在靴子未落地之前，始终是一个悬而不决的利空。
图6：芒果TV反哺湖南卫视综艺节目（部分）
资料来源：《媒体融合的芒果实践报告》，方正证券
综艺招商大环境低迷，芒果被迫进入红海市场
目前，以用户数量划分，我国的长视频平台赛道已经形成了“两超三强”的行业格局，其中“两超”是指爱奇艺(NASDAQ:IQ)和腾讯(HK:00700)，“三强”是指优酷、芒果TV、B站(NASDAQ:BILI)。
其中芒果TV似乎是个另类，一方面，只有它早早实现了盈利，其他几家平台仍在持续失血；另一方面，只有芒果TV是以综艺节目作为招牌，其他平台（特别是爱腾优）乃至海外的奈飞则主要走剧集路线。
图7：四大平台剧集有效播放量市占率
资料来源：云合数据、方正证券
图8：2020H1四大平台综艺有效播放量市占率及同比变化
资料来源：云合数据、方正证券
综艺和剧集的不同属性，决定了二者变现方式不同。
综艺节目场景丰富，方便各类植入，同时情节连续性低，不怕“剧透”，主要靠广告赞助变现；而剧集刚好相反，扣人心弦的剧情能够极大吸引用户付费。
如果对比芒果超媒和爱奇艺的收入结构，就会发现芒果高度依赖广告收入，而爱奇艺更依赖会员费收入。
图9：爱奇艺和芒果TV收入构成（2019）
资料来源：公司财报
19年以来，宏观经济持续承压，面对不容乐观的消费需求，广告主自然精打细算，一方面压缩整体广告预算，一方面将有限的预算更多地投放到微信朋友圈、抖音、直播等能够直接转化为销量的效果广告上。
而长视频平台的广告（特别是综艺节目中的植入）多为展示广告，仅能起到品牌曝光作用，难以直接达成交易，自然面临较大压力。
以爱奇艺为例，19年Q2-Q4，广告收入同比下滑幅度达15%左右，20年Q1-Q2在“新冠”疫情增大经济压力的背景下，广告收入降幅进一步扩大到了接近30%。
图10：爱奇艺广告收入及增速
资料来源：公司财报
严峻的广告大环境下，《姐姐》的招商成绩实属不易。但未来，如果芒果想要烫平经济波动对业绩的扰动，仅靠综艺“一条腿”走路必然撑不起80倍的高估值，毕竟A股广告公司的平均估值不会超过30倍。
因此芒果必须在直接付费的变现方式上有更多突破，否则在《姐姐》收官至今13天的当下以及未来更远的日子，芒果会愈加想念姐姐们。
变现能力是最大短板
互联网经济中，会员充值和电商销售是直接付费最主流的两种方式，芒果超媒的确也在着力挖掘这两个方面。但这两条路似乎都不太可能平坦。
剧集变现方面，芒果超媒目前自有影视制作团队12个，战略合作的外部工作室15个。但无论是自制还是外采，都面临不小的挑战。
自制方面，芒果缺乏经验积淀，短时间难以形成像综艺自制那样强的绝对优势，毕竟在芒果TV诞生之前，湖南广电体系已经有20年的综艺制作深耕经验。
外采方面，以剧集为主要内容的爱奇艺，每个季度的内容成本占到营业收入的七八成，故而迟迟未能实现盈利。尽管行业似乎正在发生一些有利的变化，但盈亏平衡点恐怕短期难以到来。
一方面，尽管影视行业已经提出了抵制天价片酬的倡议以促进剧集采购价格的回归，但头部演员和头部作品仍然是市场上的稀缺资源，价格仍然不菲；
另一方面，相比于美国市场成熟的付费习惯（奈飞付费用户占比接近100%），我国的付费意识仍有相当大差距（爱奇艺付费用户占比约为20%），付费率的提升将是一个漫长的培育过程。
因此，对于芒果TV来说，能否跑出一个利润率尚可的剧集付费变现模式，仍然任重道远。
图11：爱奇艺大额内容成本显著拖累利润率
资料来源：wind、公司财报
电商变现方面，芒果在9月4日发布了最新孵化的新视频内容电商平台“小芒”。简单来说，“小芒”的打法是基于芒果TV的内容制作优势，将带货产品在综艺、电视剧IP中进行深度植入，并组织包括艺人在内的大量KOL参与商品的种草。
芒果计划在Q3上线一档名为《超级学徒》的综艺，该节目是以带货主播为职业背景的职场生存竞技真人秀。节目到底是能够真正孵化KOL并立竿见影的带货，还是仍然主要靠广告招商的老玩法变现，我们尚不得而知。
但可以肯定的是，直播带货早已经是个“红海”赛道，前有淘宝直播开疆拓土，后有抖音自立门户（切断淘宝外链），此外还有小红书等网红电商深度锁定粉丝。人（带货能力突出的头部KOL）、货（良好的选品和供应链管理能力）、场（合适的带货场景）这三大电商带货核心要素，对于芒果超媒都是全新的挑战。
